Verdsettelse av unoterte aksjer etter aksjeloven

Fastsettelse av aksjeverdi i unoterte selskaper er en problemstilling som ofte oppstår ved tvungen innløsning, utøvelse av forkjøpsrett eller ved tvister mellom aksjonærer. Aksjeloven oppstiller visse rammer, men overlater det konkrete skjønnet til rettspraksis og økonomisk teori.

Hovedregelen om «virkelig verdi»

Aksjelovens utgangspunkt for verdsettelse, eksempelvis ved løsningsrett (aksjeloven § 4-17) eller innløsning (aksjeloven § 4-24), er at aksjene skal verdsettes til sin virkelige verdi.

Virkelig verdi defineres som den prisen en uavhengig kjøper ville vært villig til å betale for aksjene i et fritt marked på det aktuelle skjæringstidspunktet. Fordi det ikke eksisterer en børskurs for unoterte aksjer, må denne verdien beregnes gjennom en helhetlig vurdering.

Anerkjente verdsettelsesmetoder

Siden loven ikke foreskriver én bestemt beregningsmetode, benyttes normalt anerkjente bedriftsøkonomiske modeller. De vanligste er:

• Avkastningsbasert metode: Gjennom diskontert kontantstrømsanalyse (såkalt «discounted cash flow», DCF) beregnes verdien som nåverdien av selskapets forventede fremtidige kontantstrømmer. Dette er i dag den mest dominerende metoden i rettspraksis.
• Substansverdi: Verdien settes til markedsverdien av selskapets eiendeler minus gjeld («egenkapitalmetoden»). Denne metoden er mest relevant for eiendomsselskaper eller selskaper med store faste verdier og lav løpende inntjening.
• Markedsmultipler: Verdsettelse basert på sammenlignbare transaksjoner eller børsnoterte selskaper i samme bransje.

Forholdet mellom selskapsverdi og aksjeverdi

Et sentralt juridisk spørsmål er om verdien av en enkeltaksje skal tilsvare en forholdsmessig andel av selskapets totale verdi, eller om det skal gjøres fradrag for manglende kontroll og omsettelighet (minoritetsfradrag).

1. Hovedregel: Ved tvungen innløsning eller mislighold fra majoritetens side, skal aksjeeieren normalt ha sin forholdsmessige andel av den fulle underliggende selskapsverdien. Det gis her sjelden fradrag for at aksjeposten er liten.
2. Unntak: Ved frivillig salg eller i visse tilfeller av forkjøpsrett, kan det være grunnlag for å hensynta at en minoritetspost er mindre likvid og gir begrenset innflytelse, noe som kan redusere prisen sammenlignet med en kontrollerende post.

Skjæringstidspunktet

Verdsettelsen skal skje basert på forholdene slik de forelå på skjæringstidspunktet. Ved innløsning etter aksjeloven § 4-24 vil dette normalt være tidspunktet da kravet om innløsning ble reist. Endringer i markedet eller selskapets økonomi etter dette tidspunktet skal som hovedregel ikke påvirke verdien.

Praktiske hensyn ved verdsettelse

Verdsettelse er en skjønnsmessig øvelse. For å sikre en så robust prosess som mulig, bør følgende vurderes:

• Eierstruktur og avtaler: Aksjonæravtaler og vedtekter kan inneholde bestemmelser om forkjøpsrett, salgsplikt eller annet som direkte påvirker en aksjes verdi og omsettelighet.
• Uavhengig verdivurdering: Særlig ved uenighet kan det være hensiktsmessig å engasjere en uavhengig verdivurderer for å få en objektiv og velbegrunnet rapport.
• Dokumentasjon: Grunnlaget for verdsettelsen, inkludert valg av metode og sentrale forutsetninger, bør dokumenteres nøye for å unngå fremtidige tvister.

---

Verdsettelse av selskaper er en sentral del av bedriftstransaksjoner. Advokat T har særskilt kompetanse på, og kan bistå i tilknytning til, små og mellomstore bedriftstransaksjoner.